君實生物公開股權融資金額超百億，但至今還未盈利過。

杜鵬/文

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君實生物(688180.SH)是一家創新藥上市公司，自年成立以來從未盈利，公司完全依靠外部融資輸血，公開股權融資金額超過百億，這種發展模式難有持續性。

君實生物連年虧損，原因在于其營收根本無法覆蓋剛性支出。更讓人擔憂的是，其營收規模在年前三季度不僅沒有增長，反而腰斬，核心產品銷售額呈現萎縮趨勢。盡管不少券商對其產品前景仍持樂觀態度，但是從其推出的激勵計劃來看，門檻并不高，并未向市場傳達出對未來發展的強勁信心。

虧損擴大

君實生物12.1855.18%-15.95億元，年同期為-3.92億元；扣非凈利潤-16.47億元，年同期為-5.34億元。

數據表明，君實生物年前三季度虧損較往年擴大，創下歷年來同期最大虧損。

君實生物成立于年12月，是一家創新驅動型生物制藥公司，公司雖有良好愿景，但其自創立以來就從未盈利過，年至今凈利潤累計虧損額高達59.91億元，只能依賴外部融資發展。

年8月13日，君實生物正式在新三板市場掛牌，截至年年末，公司在新三板掛牌期間共募集資金合計18.08億元。年12月24日，君實生物在香港聯交所主板成功上市，募資26.24億元；年1月，公司募集資金3.94億元；年6月23日，公司募集資金21.85億元。年7月15日，君實生物成功登陸科創板，募集資金48.36億元。

通過三次IPO及多次定增，君實生物股權融資金額累計達到118.47億元，加上上市之前的一級市場融資，金額巨大，但是多年虧損依然導致其資金并不寬裕。

年三季度末，君實生物賬面貨幣資金30.65億元，有息負債包括短期借款4.48億元、一年內到期的非流動負債8189萬元、長期借款7.76億元，合計13.06億元。貨幣資金與有息負債之間的差額，即凈現金僅有17.59億元。公司年前三季度虧損15.95億元，按照這樣的燒錢速度，目前賬面現金恐怕難以維持。因此，繼續尋求外部融資成為必然。

年3月8日，君實生物發布非公開發行股票預案，擬定增募集資金總額不超過39.69億元，用于創新藥研發項目、上海君實生物科技總部及研發基地項目，目前已經獲得中國證監會同意注冊批復，有效期12個月。不過，二級市場走勢對其定增并不是太有利。

年下半年以來，創新藥迎來資本“寒冬”，股價腰斬者比比皆是，君實生物股價從131.42元最低跌至44.48元，期間最大跌幅66.15%。近期，公司股價有所回升，11月8日以70.99元/股報收，但較最高價仍下跌45.98%。

君實生物本次定增發行價格不低于定價基準日前20個交易日均價的80%，按照11月8日收盤價70.99元/股計算，前20個交易日均價為62.92元/股，本次定增發行價大約為50.33元，萬股最多融資35.23億元，與公司計劃存在一定差額。

根據年年報，實控人熊鳳祥、熊俊及一致行動人合計持有君實生物23.91%股份，已經處于偏低水平。本次定增之后，熊鳳祥、熊俊的控制權將被進一步削弱。

如果本次定增成行，君實生物公開股權融資金額將高達158.27億元，而其至今還未盈利過。

營收腰斬

君實生物連年虧損的根本原因在于營收難以覆蓋剛性支出。

君實生物營收最好的年份為年，當年公司實現收入40.25億元，扣除掉12.45億元的營業成本之后，毛利額為27.8億元，當年的研發費用、管理費用、銷售費用分別為20.69億元、6.42億元、7.35億元，三項費用合計34.46億元，毛利額根本就無法覆蓋費用支出，從而導致年虧損7.21億元。

在進入年之后，君實生物各項支出繼續增加，前三季度三項費用合計25.78.07%。但是公司營收不僅沒有增加，反而從27.18億元下降至12.18億元，毛利額僅有7.91億元，導致期間虧損15.95億元。

對于營收下降的原因，君實生物年三季報只字未提，《》翻閱往年財報對比發現，君實生物年有金額不菲的技術許可及特許權收入。財報顯示，公司年技術許可及特許權收入總共33.41億元，占全部營收的83.01%。

年年初新冠疫情爆發后，君實生物與中科院微生物所共同開發埃特司韋單抗。年5月，君實生物授予禮來制藥在大中華地區外對埃特司韋單抗商業化的獨占許可，后者將支付萬美元首付款，最高2.45億美元里程碑款，及產品銷售凈額兩位數百分比的銷售分成。埃特司韋單抗獲美國FDA正式批準上市，成功進入美國市場。

除來自禮來制藥的許可收入，君實生物年2月與Coherus簽署獨占許可與商業化協議，公司授予Coherus特瑞普利單抗和兩個可選項目在美國和加拿大的獨占許可，Coherus將向公司一次性支付1.5億美元首付款。

正是基于上述兩項合作，君實生物年確認了巨額技術許可及特許權收入，從而帶動全年營收大幅增長152.36%。然而，這種收入并不具有持續性。

君實生物年上半年營收同比下降55.26%至9.46億元。對此，公司中報給出的解釋就是，主要系本期技術許可收入的下降。可以看出，技術許可及特許權收入增加了營收的高波動性。

在技術許可及特許權收入以外，君實生物日常收入來自創新藥“特瑞普利單抗”銷售。該款創新藥為首個國產PD-1抗體藥物，但是銷售規模卻有萎縮的趨勢。根據財報，公司主營業務下的劃分為“抗腫瘤類藥物”科目年和年銷售額分別為10.03億元、4.1258.96%。

君實生物業績說明會稱，特瑞普利單抗前三季度共實現銷售收入約5.1536.9%，已逐步走出低谷。但是按照簡單平均計算的年化銷售額僅有6.87億元，與年超過10億元的銷售額仍相差不少。

相比同行的PD-1單抗，君實生物銷售額同樣遜色不少。根據年年報披露，信達生物的信迪利單抗和百濟神州的替雷麗珠單抗銷售額分別為28.01億元、16.47億元。恒瑞醫藥（600276）年報未直接公布數據，但依據其卡瑞利珠單抗(200mg)醫保價格2928元/瓶、141.43萬瓶的銷售數據測算，年卡瑞利珠單抗銷售額約為41.41億元。

據統計，國內已獲批上市14款PD-1/PD-L1單抗，其中國產10款、進口4款，新玩家的加入將進一步加劇國產PD-1/PD-L1藥物的內卷。

前景有待觀察

雖然特瑞普利單抗目前銷售不佳，但是券商對其前景普遍持樂觀態度，認為隨著新適應癥的不斷獲批，有望重新獲得競爭優勢。

年9月，特瑞普利單抗聯合培美曲塞和鉑類用于EGFR基因突變陰性和ALK陰性NSCLC的一線治療新適應癥獲得NMPA批準，成為君實生物在國內獲批的第6項適應癥。海外方面，年7月，FDA重新受理特瑞普利單抗治療鼻咽癌的BLA申請，有望于年底獲得FDA批準，或將成為美國首個且唯一用于鼻咽癌治療的腫瘤免疫藥物。

中信證券認為，特瑞普利單抗在肺癌、肝癌、胃癌和食管癌等大癌種適應癥上廣泛布局，目前研究進度國內領先，君實生物優勢顯著，未來有望大幅貢獻增量。

君實生物年前三季度研發投入16.3615.01%。東北證券認為，公司擁有多個自主研發的核心技術平臺，已開發超過50款在研藥品，近30項在研產品處于臨床試驗階段，超過20項在研產品處在臨床前開發階段，等待管線價值釋放。

雖然市場看好君實生物前景，但其推出的股權激勵計劃并未向市場傳達出強勁的信心。

年5月26日，君實生物發布股票激勵計劃草案，授予價格70元/股，業績考核目標為：2020-2022年度公司累計營業收入不低于66億元，2020-2023年累計不低于101億元，2020-2024年累計不低于151億元，即2022-2024年營業收入分別不低于9.8億元、35億元、50億元，而其年營業收入分別為15.95億元、40.25億元，年前三季度營收就已經實現了12.18億元，本年激勵考核已經提前達標。年激勵考核值雖然達到35億元，但仍低于年營收。

本次激勵沒有對利潤做任何的要求，這似乎說明管理層對未來盈利仍沒有信心。

《》給君實生物證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。