東吳證券股份有限公司黃細(xì)里,楊惠冰近期對(duì)中國(guó)重汽（000951）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《重卡整車制造龍頭，行業(yè)上行最大受益者》，本報(bào)告對(duì)中國(guó)重汽給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為17.99元。

中國(guó)重汽

(資料圖片)

投資要點(diǎn)

行業(yè)維度：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)銷量中樞上移，政策是重要外力；2023~2025年銷量預(yù)計(jì)分別為89/121/132萬(wàn)輛。國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)銷量在成長(zhǎng)&周期&政策等三重因素下呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，本質(zhì)映射為國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)。1)總量維度：重卡保有量由反應(yīng)社會(huì)運(yùn)力需求的GDP總量決定，重卡年銷量=Δ保有量+報(bào)廢量，即由經(jīng)濟(jì)(GDP)增速?zèng)Q定的重卡保有量與報(bào)廢率共同影響，最終消費(fèi)/資本形成板塊分別影響物流/工程重卡運(yùn)力需求，經(jīng)濟(jì)環(huán)境&使用壽命&排放標(biāo)準(zhǔn)等因素共同影響重卡報(bào)廢比例。2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)重卡銷量核心反映由經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)&政策外力因素帶來(lái)的運(yùn)力供需關(guān)系的周期波動(dòng)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期判斷，當(dāng)前處于周期底部位置。2)格局維度：國(guó)內(nèi)重卡格局相對(duì)穩(wěn)固，近十年CR5超80%，重汽/陜汽/一汽/福田/東風(fēng)保持行業(yè)領(lǐng)先。

公司維度：重卡整車制造龍頭，以卓越管理+領(lǐng)先技術(shù)為核心競(jìng)爭(zhēng)力：

1)國(guó)有控股股權(quán)穩(wěn)定，外資參股提升技術(shù)。中國(guó)重汽為山東重卡旗下核心重卡制造公司，國(guó)有控股；德國(guó)曼為公司第二大股東，入股形式保障公司發(fā)展早期技術(shù)穩(wěn)定投放；2)市占率穩(wěn)定行業(yè)龍頭。產(chǎn)品內(nèi)銷/出口并舉，集團(tuán)/重汽A股市場(chǎng)份額分別圍繞20%/13%波動(dòng)。3)財(cái)務(wù)角度，公司毛利率/凈利率中樞分別10%/3%，盈利能力穩(wěn)定；2012年以來(lái)公司期間費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，管理能力卓越，降本增效成效顯著。

產(chǎn)品/技術(shù)/渠道三重優(yōu)勢(shì)加持，有望充分受益行業(yè)上行紅利：1)產(chǎn)品覆蓋全面：重汽A股擁有黃河、豪沃等品牌系列車型，售價(jià)覆蓋20~200萬(wàn)元全價(jià)格帶，是我國(guó)卡車行業(yè)驅(qū)動(dòng)形式及噸位覆蓋較全的企業(yè)。2)技術(shù)持續(xù)提升保證領(lǐng)先。公司先后與斯太爾-德國(guó)曼-濰柴進(jìn)行技術(shù)合作，斯太爾/德國(guó)曼技術(shù)加持下，重汽逐步完成核心技術(shù)自主可控，重啟與濰柴合作后，在大排量發(fā)動(dòng)機(jī)/新能源/智能化等領(lǐng)域持續(xù)深化技術(shù)研發(fā)，持續(xù)位于行業(yè)領(lǐng)先水平。3)渠道維度：國(guó)內(nèi)300余家經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)+海外成熟組裝工廠/銷售門(mén)店配置，海內(nèi)外渠道布局全面，銷售體系成熟。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：看好重卡行業(yè)周期上行背景下龍頭表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年?duì)I業(yè)總收入為304/409/573億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)為2.22/10.02/14.22億元，分別同比-79%/+367%/+37%，對(duì)應(yīng)EPS為0.2/0.9/1.2元，對(duì)應(yīng)PE為90/19/14倍。選取A/H三家重卡整車同業(yè)公司作為中國(guó)重汽的可比公司，可比公司估值均值為213/13/10倍。鑒于中國(guó)重汽持續(xù)保持國(guó)內(nèi)重卡整車制造行業(yè)龍頭位置，我們認(rèn)為中國(guó)重汽應(yīng)該享受更高估值溢價(jià)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重卡行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司（601995）陳楨皓研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為57.65%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利10.6億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為19.99。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有9家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)8家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為20.27。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，中國(guó)重汽行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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