出品：上市公司研究院

【資料圖】

3月3日，毛戈平化妝品股份有限公司(以下簡稱“毛戈平”)在2016年首次提交招股書后，再次更新招股書，擬登陸上海證券交易所主板。毛戈平計劃募資11.21億元，將分別用于渠道建設及品牌推廣項目、研發中心建設項目、信息系統升級建設項目以及形象設計培訓機構建設項目。

對比兩版招股書，我們發現毛戈平的盈利能力(銷售毛利率、銷售凈利率)雖有所提升，但公司營銷開支高昂、研發投入較低、生產依賴外協、供應商集中風險較高等問題依舊未能解決。除此之外，公司存貨周轉天數較第一版招股書明顯延長，核心品牌MAOGEPING產銷率也有所下降。

高價彩妝成本或僅幾十研發費用率不足1%、銷售費用率近50%

毛戈平企業旗下擁有MAOGEPING毛戈平與至愛終生兩大品牌，其中MAOGEPING創立于2000年，定位為高端品牌，是國內最早一批由化妝師創立的美妝品牌之一，也是該公司的核心品牌；至愛終生創立于2008年，面向二、三線城市的女性消費者。

2022年，MAOGEPING品牌產品收入約為15.72億元，占比95.24%；至愛眾生品牌產品收入約為0.29億元，占比1.76%；化妝培訓業務收入約為0.46億元，占比2.79%。從營收貢獻率角度看，MAOGEPING無疑是公司最為核心的品牌。

相比其他國貨產品，MAOGEPING產品售價高已不是國貨彩妝圈的秘密，隨便一件單品定價都不輸國際一線彩妝。或也正是如此，毛戈平擁有極高的毛利率水平，2020-2022年，公司綜合毛利率分別為81.20%、80.54%和81.17%。

(資料來源：毛戈平官方旗艦店)

其中MAOGEPING品牌毛利水平最高，2022年該品牌銷售毛利率高達84.22%，其次分別為至愛終生品牌及化妝培訓業務，毛利率分別為71.12%、32.89%。

然而，公司的銷售凈利率卻沒有毛利率這般亮眼，2020-2022年，公司銷售凈利率分別為22.48%、22.84%及20.72%。與眾多美妝品牌一樣，毛戈平也有毛利率、凈利率差異大的問題，這主要是因為公司高昂的期間費用支出。

在品牌營銷方面，毛戈平一直奉行高舉高打的銷售策略，2020-2022年，公司銷售費用占營業收入的比例分別為42.09%、42.07%和46.74%，銷售費用率甚至超出了營銷王貝泰妮（300957）、珀萊雅（603605），幾乎是同行業銷售費用投入占比最高的企業。

與高舉高打的銷售策略形成鮮明對比的便是公司在研發方面的保守，2020-2022年，公司研發費用率分別為1.21%、0.96%、0.87%，與公司高昂的營銷支出形成鮮明對比。

重研發還是重營銷決定了公司未來的路。在研發和營銷的選擇上，華熙生物46.74%的銷售費用率和0.87%的研發費用率的財報數據已經給了我們答案。

重營銷雖然可以迅速提升公司產品的銷售規模，但對研發的重視或能讓企業和品牌走得更遠。目前，市場上對于毛戈平“重營銷、輕研發”的質疑亦是此起彼伏。

生產全靠外協加工戒不掉的“依賴癥”致供應商集中風險凸顯

2022年，國內的彩妝市場，早已告別了“外資品牌占優”的時代，新銳國貨彩妝品牌的崛起，開啟了彩妝新紀元，一個個國貨彩妝新品牌，憑借對用戶審美的精準判斷、高頻出新搶占視野、社交營銷和直播觸達等方式，踩中年輕消費者的心理訴求，在短時間內迅速崛起。

新銳彩妝品牌快速崛起的背后，離不開國內彩妝代工產業的發達。彩妝品牌的爆發性強、消費需求量大、推陳出新的速度快，對產品的生產能力及反饋速度要求很高，因此國內外彩妝品牌基本均有采取委托代工廠的方式進行生產。

目前，毛戈平并未建設自身的化妝品生產設施，產品的生產主要通過外協加工模式進行。從公司披露的招股書也可以看出，毛戈平選擇的都是大名鼎鼎的代工廠，2022年公司前3大供應商分別瑩特麗、上海致新生物、科絲美詩。

其中，毛戈平向瑩特麗外協定制產品211.5萬件、采購料體156.55噸，采購金額合計1.04億元，占比27.83%；向上海致新生物外協定制產品13.36萬件、采購料體64.61噸，采購金額合計0.21億元，占比6.29%；向科絲美詩外協定制產品174.26萬件、采購料體34.11噸，采購金額合計0.13億元，占比3.57%。

(資料來源：公司招股書)

這種輕資產模式下，在短期內可以降低公司的資本投入，特別是能節省可觀的固定資本投入、研發投入等，從而提升資本回報率。然而，長期來看，該模式下企業將生產這一命脈掌握在眾多外部制造商手中，加大了經營不確定性，存在一定的產能無法保證、質控不過關、延遲交付產品至倉庫等，或均會對公司的品牌形象以及當期業績造成不利影響。

除此之外，生產過度依賴供應商也使得公司供應商集中度風險進一步凸顯。2020-2022年度，公司向合并口徑前五名供應商采購的金額占當期采購總金額比例分別為56.93%、56.55%和58.26%。

核心品牌MAOGEPING庫存壓力大：存貨規模大幅提升、產銷率下滑、存貨周轉效率下滑

據招股書數據顯示，2020-2022年，公司存貨規模分別為1.2億元、2.13億元、3.05億元，存貨規模持續飆升。

除了存貨規模之外，公司的存貨周轉效率也未見好轉。2021、2022年，毛戈平存貨周轉天數分別為215.39天、294.82天。也就是說，毛戈平生產出關彩妝、護膚產品后，直至銷售完成，所經歷的天數約長達294.82天(2022年共365天)。

一般來說，護膚品/美妝產品都會有一定的保質期，并且消費者在選擇護膚/彩妝產品時，產品生產日期是否新鮮往往也是關注點之一。

存貨規模和存貨周轉天數持續攀升，這或說明毛戈平的產品銷售情況不容樂觀，公司核心品牌MAOGEPING產銷率也自然出現了下滑趨勢。

2020-2022年，MAOGEPING彩妝品牌產銷率分別為81.42%、70.36%、76.68%；護膚品的產銷率為90.28%、60.37%、60.88%。對比公司2014-2016年產銷率有較大幅度的下滑，特別是MAOGEPING護膚品的產銷率，從2020年的90.28%下降至60.37%。

因此，無論是從存貨規模、存貨周轉天數還是從公司核心品牌MAOGEPING的產銷率來看，毛戈平的庫存壓力或都不容小覷。毛戈平此次遞交招股書，能否成功登陸上交所，仍有待進一步觀察。