群益證券(香港)有限公司費倩然近期對華魯恒升（600426）進行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績短期承壓，荊州項目投產(chǎn)在即》，本報告對華魯恒升給出增持評級，認為其目標價位為41.00元，當前股價為34.87元，預(yù)期上漲幅度為17.58%。

華魯恒升

事件：公司發(fā)布2022年年報，全年實現(xiàn)營收302.45億元，yoy+13.09%,實現(xiàn)歸母凈利潤62.89億元，yoy-13.78%,符合預(yù)期。Q4單季實現(xiàn)營收72.36億元，yoy-14.96%,qoq+11.76%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.55億元，yoy-55.18%，qoq-26.35%。公司利潤分配方案為每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.80元(含稅)。

(相關(guān)資料圖)

公司同時發(fā)布公告，擬投資50.54億元，在荊州基地建設(shè)一系列高端化工項目，其中包括年產(chǎn)20萬噸BDO、16萬噸NMP及3萬噸PBAT生物可降解材料一體化項目，10萬噸/年醋酐項目，蜜胺樹脂單體材料項目以及蜜胺樹脂單體材料原料及產(chǎn)品優(yōu)化提升項目。

結(jié)論與建議：2022年下半年，化工景氣度下滑，能源價格高位，公司業(yè)績承壓。2023年隨著國內(nèi)下游需求復(fù)蘇，化工品價格企穩(wěn)，疊加公司荊州基地產(chǎn)能投放，公司業(yè)績有望修復(fù)。公司是煤化工標桿企業(yè)，成本和能耗優(yōu)勢明顯，競爭能力強。此外公司前期在建此項目將迎來收獲期，看好公司長期成長，維持“買進”評級。

下半年景氣回落，公司業(yè)績承壓：2022年化工行業(yè)景氣度前高后低，上半年公司業(yè)績同比大增，但下半年化工品價格下跌，公司部分主營產(chǎn)品價格下行，疊加能源價格持續(xù)高位，公司利潤受到雙向擠壓。2022年公司毛利率同比下滑6.47pct到28.94%。分版塊看，公司新能源新材料板塊銷量為181萬噸(yoy+30%),主要受益于酰胺及尼龍新材料項目20萬噸尼龍6裝置建成投產(chǎn)，板塊營收為147億元(yoy+26%)，板塊毛利率同比下滑10.14pct至15.31%。有機胺板塊銷量為48萬噸(yoy-16%),板塊營收為60億元(yoy+1%),板塊毛利率同比增加3.26pct至56.99%。肥料板塊銷量為284萬噸(yoy+22%)，板塊營收為55億元(yoy+13%),板塊毛利率同比增加10.47pct至39.36%。醋酸及衍生品板塊銷量為57.60萬噸(yoy-2%)，板塊營收為21億元(yoy-39%),板塊毛利率同比下降22.60pct至30.97%。

費用控制合理，研發(fā)投入持續(xù)增加：公司費用控制合理，銷售費用率同比下降0.07pct到0.17%,管理費用率同比下降0.17pct達0.87%,財務(wù)費用率同比下降0.16pct到0.19%。公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費用率同比增加0.64pct達2.02%。

Q4業(yè)績探底，靜待盈利修復(fù)：22年Q4公司部分產(chǎn)品價格探底，疊加原料煤價格上漲，公司業(yè)績觸底，Q4單季毛利率環(huán)比下滑4.61pct至18.67%。據(jù)百川資訊，2022Q4動力煤均價達1067元/噸(qoq+13%)，公司原料成本大幅上升。目前來看公司至暗時刻已過，尿素、己內(nèi)酰胺等產(chǎn)品價格回升，根據(jù)百川資訊，2023Q1尿素均價2683元/噸(qoq+4%)，醋酸均價3319元/噸(qoq-4%)，己內(nèi)酰胺均價12346元/噸(qoq+4%)，己二酸均價10190元/噸(qoq+4%),DMF均價為5702元/噸(qoq-14%)，乙二醇均價4154元/噸(qoq+4%)，DMC均價4791元/噸(qoq-16%)。此外原料端動力煤價格回落，2023Q1動力煤均價為1019元/噸(qoq-5%)公司盈利有望得到修復(fù)。

荊州基地投產(chǎn)在即，新晉產(chǎn)能保障成長：公司前期在煤化工和新材料方面的新建項目迎來收獲期，2023年下半年荊州基地一期預(yù)計投產(chǎn)，公司將新增100萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸DMF、15萬噸混甲胺等產(chǎn)能。公司還新公布了荊州基地的四個規(guī)劃項目，總投資達50.45億元，建設(shè)周期14-29個月，后續(xù)將為公司帶來年產(chǎn)20萬噸BDO、16萬噸NMP、3萬噸PBAT、10萬噸醋酐、16萬噸蜜胺樹脂單體及52萬噸熔融尿素的新晉產(chǎn)能，建成后預(yù)計貢獻營收合計73.55億元，公司長期成長動力充足。公司德州基地專注發(fā)展新材料新能源領(lǐng)域，高端新材料項目一期20萬噸/年己二酸項目、12萬噸PBAT可降解塑料項目、30萬噸DMC項目預(yù)計均在2023年投產(chǎn)，為公司帶來新的利潤點。

盈利預(yù)測：考慮到公司主營產(chǎn)品價格仍在低位，我們下修2023/2024盈利預(yù)測，并新增2025年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2023/2024/2025年分別實現(xiàn)凈利潤58/69/79億元，yoy-7%/+18%/+14%(前值70.47/82.29億元，yoy+6.5%/+16.77%)，折合EPS為2.75/3.26/3.73元，目前A股股價對應(yīng)的PE為12/10/9倍，看好公司長期成長，維持“買進”評級。

風險提示：1、產(chǎn)品價格不及預(yù)期；2、新建項目投產(chǎn)不及預(yù)期等。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，廣發(fā)證券吳鑫然研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值高達96.97%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利65.38億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為11.32。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機構(gòu)給出評級，買入評級12家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為42.21。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，華魯恒升行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性較差。財務(wù)相對健康，須關(guān)注的財務(wù)指標包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率。該股好公司指標3.5星，好價格指標4星，綜合指標3.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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