中航證券有限公司裴伊凡,盧正羽近期對萬興科技（300624）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《對標(biāo)Adobe，AIGC公生態(tài)初長成》，本報告對萬興科技給出買入評級，當(dāng)前股價為89.52元。

萬興科技

C端數(shù)字創(chuàng)意工作軟件領(lǐng)先企業(yè)，SaaS化轉(zhuǎn)型成效顯著：公司成立于2003年，聚焦數(shù)字創(chuàng)意軟件，推出面向C端的視頻創(chuàng)意、繪圖創(chuàng)意、文檔創(chuàng)意、實(shí)用工具類產(chǎn)品，同時促進(jìn)產(chǎn)品向SaaS化、在線化、內(nèi)容服務(wù)、云服務(wù)等方面發(fā)展。公司于2018年登陸A股，成為消費(fèi)類軟件第一股；2019年開啟訂閱制轉(zhuǎn)型，持續(xù)加強(qiáng)云平臺建設(shè)，引進(jìn)全鏈路用戶旅程體驗(yàn)管理系統(tǒng)，并自研用戶訂閱管理平臺，2022年訂閱收入占總收入比重約64%，續(xù)約率提升至60%，轉(zhuǎn)型或近尾聲。

(相關(guān)資料圖)

2022年業(yè)績穩(wěn)增，營收、歸母凈利同比增速按季度提升明顯。

1)業(yè)績方面：公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.80億元，同比+14.67%，歸母凈利潤4125.52萬元，同比+47.73%。分季度看，Q1-Q4營收分別同比+3.71%/+11.28%/+17.37%/25.45%至2.63/2.78/2.98/3.42億元，歸母凈利潤分別同比-112.13%/-15.00%/+149.94%/183.18%至-355.74/1525.40/1268.14/1687.72萬元，公司Q3、Q4季度業(yè)績復(fù)蘇明顯。分產(chǎn)品看，視頻創(chuàng)意類/實(shí)用工具類/文檔創(chuàng)意類/繪圖創(chuàng)意類分別實(shí)現(xiàn)營收7.45/2.33/0.99/0.99億元，同比+27.82%/-2.46%/-2.73%/-3.95%，公司核心業(yè)務(wù)(視頻創(chuàng)業(yè)類)保持高速增長，主要得益于公司加大視頻產(chǎn)品研發(fā)投入和拓展視頻產(chǎn)品矩陣。分地區(qū)及渠道看，境外/境內(nèi)收入占比分別為89.33%/10.67%，境外業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升(同比+1.26pct)；直銷/經(jīng)銷/分銷收入占比分別為41.00%/43.52%/15.48%，同比-4.01pct/+0.32pct/+3.69pct，發(fā)力分銷渠道有效提升產(chǎn)品曝光度和觸達(dá)更多用戶。

2)盈利能力方面，2022年公司整體毛利率保持穩(wěn)定(95.47%，同比-0.01pct)，公司銷售費(fèi)用率49.15%/同比+2.28pct，主要系市場競爭加劇、流量成本上升所致，管理費(fèi)用率11.79%/同比-2.44pct，研發(fā)費(fèi)用率29.47%，/同比-2.41pct，毛利率穩(wěn)定且費(fèi)用控制得當(dāng)，凈利率得以提升(5.45%，同比+0.69pct)。

深耕數(shù)字創(chuàng)意主業(yè)，不斷完善產(chǎn)品矩陣且已有AI產(chǎn)品落地，與OpenAI等深度合作，緊跟AIGC潮流，加大科技投入力度。

1)各核心產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)大版本更新，并成功在多款產(chǎn)品上實(shí)現(xiàn)落地應(yīng)用和創(chuàng)新孵化，完成視頻、繪圖等產(chǎn)品的質(zhì)量提升和場景拓展，產(chǎn)品競爭力與用戶體驗(yàn)不斷提升。2022年，公司全新發(fā)布高品質(zhì)AI圖像生成工具——萬興愛畫，為用戶提供AI文字繪畫、AI以圖繪圖、AI簡筆畫三種創(chuàng)作模式；推出正版素材資源商城——萬興喵庫，致力于打造高端正版視頻素材資源平臺；發(fā)布Repairit for Email、Repairit Online兩款新品，拓展郵箱內(nèi)修復(fù)場景和在線端視頻、圖片、文檔修復(fù)場景。年度內(nèi)公司還完成了萬興喵影、萬興錄演、萬興優(yōu)轉(zhuǎn)、萬興PDF、億圖圖示、億圖腦圖、萬興恢復(fù)專家等主要產(chǎn)品的大版本升級和漸次迭代，夯實(shí)公司與產(chǎn)品的綜合競爭力。

2)搭上OpenAI快車，按下AIGC加速鍵。2023年2月13日，公司宣布旗下視頻創(chuàng)意軟件Wondershare Filmora全球上線，新版本全新接入ChatGPT母公司OpenAI相關(guān)服務(wù)，率先在視頻創(chuàng)作領(lǐng)域集成AIGC新技術(shù)，公司成為A股市場中第一家官宣接入ChatGPT母公司OpenAI相關(guān)服務(wù)的公司。3月31日，公司推出旗下AIGC“真人”短視頻出海營銷工具“萬興播爆”，無需外籍演員出鏡，用戶調(diào)用場景化模板和多國籍AI數(shù)字人功能，即可一鍵生成AIGC“真人”出海營銷短視頻，AIGC應(yīng)用再次落地。公司未來或?qū)⒔柚鶪PT語義理解和海量數(shù)據(jù)（603138）的基礎(chǔ)模型，融合更多細(xì)分領(lǐng)域AI技術(shù)，用于優(yōu)化公司現(xiàn)有產(chǎn)品的多個功能。

3)前瞻技術(shù)布局，在研項(xiàng)目值得期待。報告期內(nèi)，公司研發(fā)人員數(shù)量同比+5.96%，研發(fā)費(fèi)用同比+6.00%，公司完成視頻底座WES4.0和4.5的迭代升級，新增大量高階視頻編輯功能、高階AI智能調(diào)色等多種專業(yè)調(diào)色算法。公司在研項(xiàng)目包括萬興愛畫、萬興播爆等多款現(xiàn)有核心產(chǎn)品APP版本、新款A(yù)IGC產(chǎn)品，有望在AIGC應(yīng)用場景探索方面占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，或出現(xiàn)現(xiàn)象級應(yīng)用。

投資建議：公司已有多款A(yù)IGC產(chǎn)品落地，短期內(nèi)或率先實(shí)現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)，與OpenAI合作及公司在研發(fā)方面的布局投入將帶來產(chǎn)品迭代升級，有望迎來新一輪增長。綜上，預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為1.31/1.73/2.46億元，EPS分別為1.01/1.33/1.89元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為73/55/38倍，對應(yīng)PS分別為6.19/4.94/4.04倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險、新業(yè)務(wù)推廣不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期、產(chǎn)品迭代不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券（601162）繆欣君研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為32.91%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利1.95億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為49.73。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級1家。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，萬興科技行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)1星，綜合指標(biāo)1.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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