湯臣倍健（300146）和仙樂健康（300791）作為都聚焦在保健品行業，但代表著兩種不同運營模式的龍頭企業，相繼披露了各自的三季報。盡管兩者前三季度均表現出增收不增利的特征，但無論是利潤率水平、單季度復蘇勁頭還是股價表現方面，仙樂健康均較湯臣倍健差了許多。

兩家公司業績的差別，背后也是代工模式與品牌商模式之爭。

面對同質化的激烈競爭，仙樂健康的創始人團隊似乎也出現了較大分歧。實控人林培青前腳因著急在美國并購，未經股東大會審議通過的情況下即簽訂未附生效條件的《股權收購協議》，收到深交所關注函，妹妹林培娜就在解禁期滿后枉顧當初的承諾大幅折價拋售公司股票，收到深交所的監管函。哥哥著急并購妹妹卻倉皇減持，仙樂健康的代工模式究竟能走多遠？

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代工廠利潤率被持續壓縮

仙樂健康與湯臣倍健都起步于上世紀九十年代，而且都是廣東省企業，分別坐落在汕頭和珠海，并且都在國內外布局了產能，同時也都是行業內A股龍頭上市公司。兩者自然經常被放在一起比較，但由于兩家公司分別代表了兩種不同的運營模式，因此兩者之間的比較也就成了商業模式之爭。

仙樂健康走的是合同研發生產模式(CDMO)，即代工模式，側重點在于研發和生產。向品牌商和渠道商提供產品方案、產品備案、代工生產服務。產品具有工業品屬性，產品盈利較低，但是費用投入也較少。

而湯臣倍健走的是生產銷售一體化的品牌商模式，由于具有消費品屬性，產品利潤率較高。但在建立品牌知名度的過程中要支出更多的費用，但品牌一旦建立則更具競爭力、韌性和利潤空間。

對比2018-2022年毛利率，仙樂健康的毛利率一直要低于湯臣倍健多達30%以上。值得注意的是，2018年以來仙樂健康的毛利率處在下滑的趨勢之中，而湯臣倍健則顯示出了相當的韌性，兩者的毛利率之差進一步拉大至37.7%之多。

我們以湯臣倍健毛利率最低的2020年為例，來比較代工產品和品牌產品的單價差距。

膠囊方面，2020年仙樂的膠囊劑型的平均出廠價155.56元/千粒，湯臣倍健則是468.61元/千粒；片劑方面，仙樂片劑的平均出廠價169.56元/千片，湯臣倍健則是312.27元/千片；粉劑方面，仙樂粉劑的平均出廠價119.96元/千克，湯臣倍健則是152.75元/千克。

對比之下品牌溢價相當凸顯，此外，相較于湯臣倍健直接面對C端用戶，仙樂健康則是夾在上游原材料供應商和下游B端大客戶中間。

2021年報顯示，仙樂健康前五大客戶占銷售額的27.43%，對下游大客戶的依賴較為明顯，大客戶包括輝瑞、GSK、拜耳、雀巢、安琪酵母（600298）、益豐醫藥等，產品向下游傳導提價幅度有限。以核心產品軟膠囊為例，仙樂健康2018年的單價為133.84元/千粒，2021年則為136.08元/千粒，3年間幾無漲價。

而在仙樂健康的營業成本結構中，直接材料占比70%至75%，包材成本占25%至30%。在直接材料中，明膠和魚油的成本占比相對較大，且短期公司產品的成本結構不易改變，因此我們可以從明膠和魚油兩大原料來觀察仙樂上游成本的壓力。

Wind數據顯示，進口明膠產品在前些年多數時候是同比增長的，且部分月份增速巨大，這也是為何以往仙樂健康和康臣倍健毛利率均下滑的原因。而在2021年至今年，由于全球需求的疲軟，明膠進口價格同比有所下滑，這也是湯臣倍健毛利率改善的原因之一，而仙樂健康則仍毛利率繼續下滑。

作為代工模式的代表，仙樂健康的利潤收到上下游擠壓，話語權明顯更弱。

同質化激烈競爭或難完成全年業績目標

實際上，我國保健品市場一直是魚龍混雜的格局，中國企業數據庫數據顯示，目前中國保健品行業的主要企業共有16510家。早在仙樂健康于2019年上市之際，十三部門聯合開展針對“保健品”市場亂象的“百日行動”，導致當年的保健品市場普遍萎縮。

據券商研究所估計，目前國內保健品貼牌生產的市場規模就大約占總量的30%-40%，代工市場廠家體量已然龐大，行業面臨著激烈的競爭。與此同時，保健品牌企業紛紛開始紛紛學湯臣倍健組建研發團隊，自主生產成為一種行業趨勢，這或將讓仙樂健康逐漸面臨大客戶流失的風險。

這或也是2021年至今仙樂健康持續出現增收不增利局面的原因，今年1季度仙樂健康的業績全面下降，營收和凈利潤分別下滑17.01%和74.48%，以至于前三季度利潤仍是同比下滑的，魚油原料價格上漲、終端渠道競爭等因素成為主要原因。

對于仙樂集團1季度業績的滑鐵盧，深交所在7月11日發出的關注函中，要求仙樂健康補充說明標的公司2022年第一季度業績表現不佳的原因，說明生產經營環境及基本面是否發生重大不利變化。同時還要求補充標的公司主要產品近三年一期毛利率及變動情況的原因及合理性，以及與同行業可比公司是否存在差異。

值得一提的是，在近期的投資者調研交流中，仙樂健康認為完成股權激勵的目標下的業績增長目標有壓力。股權激勵的業績目標顯示，第二個歸屬期以2019年營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于70%，也就是說2022年需要實現26.86億元，折算到四季度需要實現近9億元營收，相較于前三季度的4.21億元、6.9億元、6.77億元而言，加上秋冬季疫情多點反復，四季度實現全年目標的可能性較小。

哥哥著急并購妹妹卻倉皇減持

面對代工商業模式天然受上下游擠壓、營收增長不及預期、盈利能力持續下滑、行業競爭依然激烈的局面，仙樂健康的創始人團隊，主要是林培青家族，也出現了分歧。

實控人林培青似乎仍看好公司代工模式的發展前景，并試圖通過定增融資十多億收購美國BF公司，BF公司是北美最大的植物膠軟膠囊制造商，合并之后仙樂在植物膠軟膠囊將進一步擴大市場份額，但林培青的操作有些“猴急”。

林培青在回復深交所對于公司1季度業績的關注函后，又收到了深交所下發的關注函。這次，深交所要求說明在未經股東大會審議通過的情況下即簽訂未附生效條件的《股權收購協議》的原因及合理性，是否符合相關規則的規定及商業慣例。這次的股權收購協議即為收購BF公司80%股權的協議。

與哥哥林培青為擴展業務而枉顧合規流程形成鮮明對比的，是妹妹林培娜就在解禁期滿后枉顧當初的承諾大幅折價拋售公司股票，收到深交所的監管函。

監管函顯示，在剛滿36個月限售期后，公司股東高鋒(占發行前總股本的6.24%)、林培娜(占發行前總股本的6.144%)，以大宗交易方式減持公司股份，合計套現金額9265.6萬元。其中，高鋒以大宗交易方式減持公司224.30萬股股份，減持價格20.66元/股，減持金額為4634.04萬元；林培娜以大宗交易方式減持公司股份224.18萬股，減持價格20.66元/股，減持金額4631.56萬元。

根據仙樂健康上市以來股權變化事項除權除息調整后，高鋒、林培娜承諾的減持價格應為不低于23.39元/股。兩人以上述價格減持仙樂健康，違反了作出的承諾。

林培青為了在海外買資產，枉顧合規流程，妹妹為了第一時間套現，違反承諾。作為林氏一家的公司發起人，兩人方向完全相反的操作，也代表了創始人團隊對于公司的前景也存在分歧。