預(yù)計(jì)到2030年，燃料電池汽車成本才能接近純鋰電池汽車。

(資料圖片僅供參考)

提起新能源車，老鐵們首先想到必然是鋰電池汽車，而通常忽略了新能源車的另一細(xì)分賽道——燃料電池汽車。

燃料電池汽車，也稱氫燃料電池汽車。這類車輛儲(chǔ)存了高壓氫（氫氣），與環(huán)境中的空氣（氧氣）結(jié)合生成電能供電，這一過(guò)程僅釋放出蒸餾水，因此是無(wú)污染。

（氫燃料電池工作原理示意圖，來(lái)源：豐田）

然而，不同于國(guó)內(nèi)鋰電池汽車行業(yè)的盛況，燃料電池汽車常年坐冷板凳。

通過(guò)對(duì)比，讓傷害來(lái)得更猛烈些吧：2021年，國(guó)內(nèi)銷售的燃料電池汽車約為1600輛，而鋰電池汽車為350萬(wàn)輛。

2022年3月，國(guó)家發(fā)布的《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021—2035年）》中特別提到燃料電池汽車，并指出到2025年，國(guó)內(nèi)燃料電池車輛保有量約5萬(wàn)輛。

剛結(jié)束不久的2022年北京冬奧會(huì)上，有超過(guò)800輛燃料電池汽車被投入作為交通服務(wù)用車，成為有史以來(lái)全球最大規(guī)模的燃料電池汽車示范應(yīng)用場(chǎng)景。

眾所周知，國(guó)內(nèi)新能源行業(yè)受政策驅(qū)動(dòng)明顯，尤其是在商業(yè)化早期，政策的助力作用尤其重要。

國(guó)家政策文件的明確指導(dǎo)、冬奧會(huì)上釋放出的信號(hào)，是表明燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)口將至嗎？

風(fēng)云君注意到，氫燃料電池行業(yè)的龍頭億華通（688339.SH，公司），在吾股系統(tǒng)的排名長(zhǎng)期處于墊底水平。

莫不是吾股這次看走眼了？

燃料電池行業(yè)龍頭，也得靠到處“圈錢”度日

億華通是國(guó)內(nèi)較早從事燃料電池行業(yè)且具備自主核心技術(shù)能力的燃料電池系統(tǒng)供應(yīng)商。公司成立于2012年，于2016年開(kāi)始量產(chǎn)。

燃料電池系統(tǒng)（也稱氫燃料電池或燃料電池），相當(dāng)于燃料電池汽車的發(fā)動(dòng)機(jī)。

截至2021年末，國(guó)內(nèi)燃料電池系統(tǒng)生產(chǎn)商數(shù)量超過(guò)140家，但市場(chǎng)份額高度集中，CR5廠商合計(jì)市場(chǎng)份額約90%。

無(wú)論按2021年的燃料電池總銷售功率，還是電池銷售個(gè)數(shù)計(jì)，億華通均為行業(yè)龍頭：按各自統(tǒng)計(jì)口徑的市場(chǎng)份額，分別為27.8%和23.6%。

行業(yè)老二為此前沖刺科創(chuàng)板失敗的重塑股份（上海重塑能源集團(tuán)股份有限公司），其市場(chǎng)份額緊追公司，差距僅2個(gè)百分點(diǎn)。

（來(lái)源：公司聯(lián)交所招股書(shū)）

與重塑股份合作密切的關(guān)聯(lián)方、且同處于該行業(yè)的國(guó)鴻氫能，近期也正在尋求香港聯(lián)交所上市。

資本市場(chǎng)方面，燃料電池行業(yè)的各位玩家似乎都是“老手”了，公司也不例外。

2016年，公司在新三板掛牌。上交所科創(chuàng)板開(kāi)啟后，公司迅速抓住機(jī)會(huì)，于2020年6月終止新三板掛牌，同年在科創(chuàng)板上市。

不過(guò)，業(yè)績(jī)方面，公司卻用實(shí)力教育了市場(chǎng)和投資者什么叫“出道即巔峰”。

自量產(chǎn)以來(lái)，到上市之前，公司每年?duì)I收同比增速在45%以上，2018年高達(dá)83%。但是，2020年上市當(dāng)年，公司營(yíng)收同比增速突然大幅回落至3.4%。

2021年，公司營(yíng)收6.3億元，同比增10%，增速較上年同期略有提升，但已不復(fù)昔日高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2022年前三季度，公司營(yíng)收3.9億元，同比增4.6%，再次回到個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。

雖然業(yè)績(jī)乏善可陳，但公司在二級(jí)市場(chǎng)胃口卻不小。

新三板掛牌期間，公司累計(jì)股權(quán)融資7.9億元；科創(chuàng)板上市至今，公司累計(jì)融資15.5億元；2022年8月，公司向聯(lián)交所遞交了上市申請(qǐng)，據(jù)披露目前處于聆訊階段。

看到這里，投資者是否已經(jīng)發(fā)憷了：成長(zhǎng)性平平，6年內(nèi)計(jì)劃上市3輪，難不成又是個(gè)專程趕來(lái)圈錢的大明白大聰明大漂亮？

業(yè)績(jī)好不好，全看當(dāng)年政策力度

公司的核心產(chǎn)品是燃料電池系統(tǒng)，除此之外，公司還銷售配套的零部件、提供相關(guān)的技術(shù)開(kāi)發(fā)及服務(wù)等。

燃料電池系統(tǒng)一直是公司的最大業(yè)務(wù)。2021年，燃料電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收5.2億元，占營(yíng)收的82%，2022年上半年?duì)I收占比提升至95%。

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)新能源鋰電池汽車滿街跑，燃料電池汽車卻所見(jiàn)無(wú)幾，原因就一個(gè)字：貴！

據(jù)披露，2021年，燃料電池汽車和純鋰電池汽車的百公里綜合成本分別為924元/公里和441元/公里。預(yù)計(jì)到2030年，燃料電池汽車才能接近實(shí)現(xiàn)與純鋰電池汽車的成本平價(jià)。

（來(lái)源：公司聯(lián)交所招股書(shū)）

在到達(dá)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之前，燃料電池汽車的商業(yè)化進(jìn)程，只能靠政策推動(dòng)，也就是：補(bǔ)貼。

這樣的場(chǎng)景，我們其實(shí)并不陌生，當(dāng)初鋰電池汽車就是這樣走過(guò)來(lái)的。正是在政策的大力扶持、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)充分參與競(jìng)爭(zhēng)下，鋰電池汽車才能迅速降本增效。

2021年，純鋰電池汽車的百公里綜合成本已經(jīng)低于燃油車的528元/公里。按照政策，鋰電池汽車的購(gòu)置補(bǔ)貼將在2022年底結(jié)束。

現(xiàn)階段，該輪到燃料電池汽車開(kāi)啟商業(yè)化長(zhǎng)征了。

此前政策規(guī)定，燃料電池補(bǔ)貼由財(cái)政部門直接撥付給整車廠。向公司這樣的上游燃料電池系統(tǒng)供應(yīng)商，無(wú)法直接拿到補(bǔ)貼。

通常，政府會(huì)在每年初發(fā)布或更新燃料電池汽車補(bǔ)貼政策，整車廠按照最新政策選擇符合補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品型號(hào)，然后再向燃料電池系統(tǒng)供應(yīng)商下訂單。

由于整車廠是補(bǔ)貼的直接受益方，于是長(zhǎng)期以來(lái)，便形成了燃料電池廠商抱緊客戶大腿的局面。

公司的大客戶集中度一直較高，2021年前五大客戶合計(jì)銷售占比為84%，同比提升6.5個(gè)百分點(diǎn)。

其中，福田汽車（600166）（600166.SH）自2020年起躍升為公司的第一大客戶，當(dāng)年銷售占比26%，并于2021年大幅提升至54%。

順便一提，在愈發(fā)緊抱福田汽車的大腿前，公司的大客戶主要為關(guān)聯(lián)方，比如2019年的第一大客戶申龍客車（銷售占比35%）及第三大客戶宇通客車（600066）（銷售占比18.3%）。

截至2022年三季度末，申龍客車（透過(guò)東旭光電（000413））和宇通客車分別對(duì)公司持股3.5%和3.9%。

福田汽車未對(duì)公司直接持股，但在股權(quán)上同樣與公司有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。

據(jù)披露，公司的股東名單中包括產(chǎn)業(yè)基金深圳安鵬和安鵬行遠(yuǎn)（注：非前十大股東），而福田汽車在其中持有少數(shù)權(quán)益。

（來(lái)源：公司科創(chuàng)板IPO二輪問(wèn)詢函）

持股上游的零部件供應(yīng)商，只是整車廠謀求“縱向一體化”的常規(guī)操作，并不罕見(jiàn)。

相比整車廠，公司在燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，體現(xiàn)為應(yīng)收賬款回款周期較長(zhǎng)，長(zhǎng)達(dá)1-2年。

按照補(bǔ)貼政策，整車廠先是按補(bǔ)貼價(jià)格向消費(fèi)者銷售汽車，然后再與政府結(jié)算補(bǔ)助資金，其通常在拿到補(bǔ)貼后，才會(huì)向上游供應(yīng)商支付賬單。

整車廠的強(qiáng)勢(shì)，還體現(xiàn)在擁有隨時(shí)無(wú)條件取消訂單的權(quán)利。

據(jù)披露，2020年，公司與福田汽車商定好的一筆1370萬(wàn)元的燃料電池訂單，因后者的采購(gòu)計(jì)劃調(diào)整而被取消，公司未獲得任何賠償金。

（來(lái)源：公司港股招股書(shū)）

總的來(lái)說(shuō)，公司業(yè)績(jī)的好壞，直接取決于下游整車廠在補(bǔ)貼推動(dòng)下的出貨意愿。因此，簡(jiǎn)單梳理一下近年來(lái)國(guó)內(nèi)支持燃料電池汽車行業(yè)的政策，很有必要。

2019年3月，財(cái)政部連同其他部門聯(lián)合發(fā)布政策，規(guī)定當(dāng)時(shí)燃料電池汽車的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將于2019年6月截止，待后續(xù)期間頒布新的補(bǔ)貼政策。

整個(gè)2020年，財(cái)政部雖然表示，氫燃料電池汽車將實(shí)施“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”政策，但并未明確具體補(bǔ)貼落實(shí)方案。

此前持續(xù)多年的政策補(bǔ)貼在2019年下半年終止，正是導(dǎo)致公司燃料電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收在2020-2021年連續(xù)兩年增長(zhǎng)低迷的原因。

然而，沉寂兩年后，公司于2022年迎來(lái)了一個(gè)短暫的“小陽(yáng)春”。

2022年上半年，公司燃料電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比大增151%，帶動(dòng)當(dāng)期總營(yíng)收同比增129%。

好景不長(zhǎng)，據(jù)最新的2022年三季報(bào)，公司當(dāng)季總營(yíng)收1.2億元，較去年同期2.6億元下滑53%。

受三季度業(yè)績(jī)拖累，公司2022年前三季度總營(yíng)收僅同比增4.6%。

事實(shí)上，公司上半年業(yè)績(jī)的短暫好轉(zhuǎn)，只是受益于燃料電池汽車示范應(yīng)用城市群政策落地實(shí)施帶動(dòng)的刺激。

2021年8月，京津冀、上海、廣東三大城市群被國(guó)家納為首批燃料電池汽車示范應(yīng)用城市群。

2021年12月，河北、河南第二批城市群入選，形成目前的“3+2”全國(guó)燃料電池汽車示范格局。

上述城市群以4年為期限，各自均制定了每年任務(wù)目標(biāo)，以推動(dòng)當(dāng)?shù)厝剂想姵仄嚠a(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

據(jù)國(guó)家能源網(wǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)，目前僅有京津冀完成目標(biāo)程度較高，截至2022年6月末完成首年目標(biāo)占比已達(dá)71%。

同期，其余各城市群的推進(jìn)速度較慢，其中上海為38%，廣東為14%，河北甚至“交白卷”。

總的來(lái)說(shuō)，新政策落地后，多數(shù)燃料電池汽車示范城市群推進(jìn)速度不及預(yù)期，因此目前對(duì)燃料電池行業(yè)利好有限。

當(dāng)然，風(fēng)云君認(rèn)為，整個(gè)2022年，國(guó)內(nèi)受疫情環(huán)境影響較大也是重要原因。

情況就是這么個(gè)情況了。

這又引發(fā)了另一個(gè)核心問(wèn)題：接下來(lái)，示范城市群推廣燃料電池汽車的意愿有多強(qiáng)？能否完成預(yù)期目標(biāo)？

這也是投資者要做的功課。

“國(guó)產(chǎn)替代”選手，自身造血能力差

目前燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)鏈都在仰仗政策存活，公司面對(duì)惡劣的生存環(huán)境，想要突圍還得靠產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

公司毛利率在2018年達(dá)到頂峰水平50%，自從連年下滑，2021年為38%。2022年前三季度，毛利率回升至41%，同比提升11個(gè)百分點(diǎn)。

其毛利率水平為何如此不穩(wěn)定？

原因出在燃料電池系統(tǒng)的關(guān)鍵技術(shù)——電堆。

電堆是燃料電池系統(tǒng)的核心零部件，也是氫氣與空氣發(fā)生電化學(xué)反應(yīng)的場(chǎng)所，在燃料電池系統(tǒng)成本中占比接近60%。

（來(lái)源：公司聯(lián)交所招股書(shū)）

國(guó)內(nèi)燃料電池行業(yè)在發(fā)展初期，主要依賴從國(guó)外進(jìn)口電堆。但隨著多年的技術(shù)積累，部分企業(yè)已具備電堆的生產(chǎn)能力。

公司在2015年通過(guò)收購(gòu)神力科技，掌握了燃料電池電堆的核心技術(shù)。

公司現(xiàn)生產(chǎn)的燃料電池系統(tǒng)，部分采用自主生產(chǎn)的石墨電堆，部分仍使用外購(gòu)的金屬板電堆。

由于采購(gòu)金屬板電堆的價(jià)格，要高于石墨電堆的生產(chǎn)成本。因此，安裝外購(gòu)電堆的燃料電池系統(tǒng)毛利率，要低于安裝自主生產(chǎn)電堆的產(chǎn)品。

但至于燃料電池系統(tǒng)安裝的是哪種電堆，則是根據(jù)客戶的訂單要求，這也造成了公司毛利率的波動(dòng)。

2021年，公司銷售的543套燃料電池系統(tǒng)中，283套安裝的是外購(gòu)電堆，占銷售燃料電池系統(tǒng)總數(shù)的52%，該百分比為近年最高，毛利率也隨之跌落至歷史低位。

2022年，公司銷售的燃料電池系統(tǒng)以自主生產(chǎn)電堆為主，因此近期毛利率得到回升。

為實(shí)現(xiàn)電堆的完全國(guó)產(chǎn)替代，并獲得下游客戶認(rèn)可，國(guó)內(nèi)燃料電池系統(tǒng)廠商在研發(fā)投入方面，顯然還有很長(zhǎng)的路程要走。

公司現(xiàn)階段呈現(xiàn)出明顯的研發(fā)驅(qū)動(dòng)特征，每年研發(fā)費(fèi)用率在12%以上，2021年為14.7%。

不過(guò)，近年來(lái)，銷售費(fèi)用率的整體上升趨勢(shì)明顯，從2017年的4.9%提升至2021年的9.9%。

這也說(shuō)明，處于商業(yè)化早期的國(guó)內(nèi)燃料電池行業(yè)，各參與者之間的廝殺也相當(dāng)激烈。

另外，公司的管理費(fèi)用率居高不下，2021年和2022年三季度分別達(dá)21.6%和36.4%。管理費(fèi)用率近期繼續(xù)走高，計(jì)提港股上市費(fèi)用也是重要原因。

公司從2020年開(kāi)始，進(jìn)入了凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)雙雙持續(xù)為負(fù)的階段。

2021年，公司凈利潤(rùn)-1.6億元，扣非凈利潤(rùn)-1.8億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率和扣非凈利潤(rùn)率分別為-32%和-28%。

盈利能力不斷惡化，可想而知公司現(xiàn)金流的壓力。

自量產(chǎn)以來(lái)，公司從未實(shí)現(xiàn)過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流的凈流入，長(zhǎng)期處于失血狀態(tài)：2019年以來(lái)，每年自由現(xiàn)金流缺口在3億元以上。

公司作為龍頭尚且如此，行業(yè)內(nèi)其余企業(yè)的現(xiàn)狀也可想而知。

這也正是近期燃料電池系統(tǒng)廠商紛紛謀求上市的原因。

氫燃料電池作為新能源的一環(huán)，目前仍處于商業(yè)化早期階段，面臨依賴補(bǔ)貼存活、行業(yè)內(nèi)卷、推廣程度不及預(yù)期等尷尬局面。

公司近年來(lái)成長(zhǎng)性有限，且盈利能力日益惡化，現(xiàn)金流失血嚴(yán)重，長(zhǎng)期依賴二級(jí)市場(chǎng)補(bǔ)血。

早在3年前公司沖刺科創(chuàng)板時(shí)，風(fēng)云君便在首次覆蓋中明確指出上述問(wèn)題，但上市至今，公司的現(xiàn)狀并未得到明顯改善。

基于財(cái)務(wù)角度，公司吾股排名長(zhǎng)期處于墊底水平，并不算被市值風(fēng)云大數(shù)據(jù)自動(dòng)評(píng)級(jí)系統(tǒng)錯(cuò)殺。

值得一提的是，國(guó)家近期連續(xù)出臺(tái)利好氫能的政策、“3＋2”氫燃料電池汽車示范城市群的打造，足以表明將氫能作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展方向的決心。

整個(gè)燃料電池行業(yè)處于黎明前的黑暗階段，公司還需蟄伏多久？能否等到破曉之時(shí)？